Direttore responsabile: Giovanni Capaccioli

Security Token Offerings: la seconda vita delle Initial Coin Offerings?

ICO, UTO e STO: breve storia di tre acronimi

Il 2018 è stato l’anno del picco delle Initial Coin Offerings (“ICO”): emissione di una nuova criptovaluta ceduta in cambio di criptovaluta già esistente (solitamente Bitcoin ed Ether) o valuta corrente (fiat).

Oggetto principale delle ICO sono stati i cosiddetti utility token ossia un valore digitale, quasi sempre conforme allo standard ERC-20 di Ethereum, che attribuisce al possessore il diritto di acquistare beni e servizi presenti sulla piattaforma del soggetto emittente escludendo espressamente finalità di natura monetaria, speculativa e partecipativa.

Le ICO sono state destinatarie di grande attenzione da parte degli enti regolatori e, in molte circostanze, gli utility token sono stati classificati come security token, ossia vere e proprie forme di investimento quali partecipazione agli utili, diritti di voto e prestiti obbligazionari. Con tutto ciò che ne consegue in termini di sanzioni. Pertanto, il mercato ha iniziato a percepire le utility token offerings, o UTO, come fenomeno, da un lato, espressione di startup tecnologiche con soluzioni blockchain e, dall’altro, incerto dal punto di vista normativo con conseguenti rischi e costi in termini di conformità legale.

Questo generalizzato approccio ha portato il mercato ad approfondire, nel 2019, le security token offerings (“STO”) in relazione alle quali il contesto normativo è più chiaro e consolidato applicandosi, al netto di peculiarità applicative, le norme in materia di emissione di strumenti finanziari. Inoltre, le STO non richiedono che vi sia, quale sottostante, un progetto blockchain: qualunque tipologia di impresa può, in teoria, sfruttare le STO quale strumento di raccolta fondi.

Per esempio, già dalla seconda metà del 2017, la US Security Exchange Commission ha riclassificato quasi tutte le UTO in STO (si veda da ultimo il caso Telegram), presto seguita dalla Canadian Securities Administration. Anche la Banca Centrale Cinese ha avuto un approccio molto severo: il 4 settembre 2017 ha dichiarato illegali le ICO.

Atteggiamento più aperto e possibilista si è registrato dalla Securities and Futures Commission di Hong Kong e, in particolare, dalla FINMA (Svizzera) e dalla Autorità Monetaria di Singapore: entrambe, diffondendo apposite Linee Guida per segnalare gli elementi discriminatori tra UTO e STO hanno permesso a tali giurisdizioni di diventare il punto di riferimento per molti progetti cripto.

Un ulteriore passo in avanti è stato compiuto da Malta che, nel 2018, ha approvato il Virtual Financial Asset Act per disciplinare le UTO e da San Marino che, nel 2019, ha approvato un decreto delegato per l’emissione di utility token e security token.

In data 2 gennaio 2020, CONSOB ha reso pubblico il Rapporto Finale titolato “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” a valle di una consultazione pubblica apertasi il 19 marzo 2019 e conclusasi in data 5 giugno 2019 che consiste in una proposta di regolamentazione delle UTO.

ESEMPI DI STO

Come detto, le STO consistono nella emissione di security token ossia strumenti e prodotti finanziari sottoforma di token su blockchain. Tuttavia, a seconda di diritti incorporati o rappresentati, sono possibili delle sottocategorie. Quali, ad esempio:

  • investment token: token con finalità speculativa come gli strumenti finanziari partecipativi;
  • asset token: token rappresentativi di un (diritto di credito su) bene tangibile (diamanti) o intangibile (canzone);
  • debt token: token rappresentativo di un debito come le obbligazioni;
  • equity token: token rappresentativo del capitale sociale della società emittente (chiamata Equity Token Offering o ETO).  

Detto ciò in termini classificatori, nel 2019 abbiamo assistito ai primi tentativi di adozione delle STO.

La società fintech “20/30” ha raccolto £ 3 milioni a fronte dell’emissione di sei milioni di equity token da £ 0,50 ciascuno emessi dietro autorizzazione della Financial Conduct Authority e in collaborazione con la London Stock Exchange, prima borsa a sperimentare una STO, attraverso la piattaforma/mercato azionario Turquoise.

Neufund, autorizzata da BaFin (Germania), ha effettuato una ETO con investimento minimo pari a € 100.000,00. I token permettono di esprimere il diritto di voto tramite smart contract.

PROCEDURA

Una STO è solitamente composta dalle seguenti fasi:

  • identificazione dei diritti che da incorporare nel security token;
  • identificazione dei soggetti presso cui si intende collocare il security token;
  • inquadramento giuridico del security token nell’ambito dei vari strumenti finanziari riconosciuti dall’ordinamento;
  • scelta della piattaforma blockchain su cui emettere il security token;
  • predisposizione della documentazione per la conformità normativa (i.e. prospetto informativo);
  • redazione di un contratto per la vendita dei security token (contratto di investimento, eventualmente nella forma del Simple Agreement for Future Tokens – SAFT)
  • pubblicazione di un Whitepaper che descrive il progetto imprenditoriale, la STO e il security token;
  • pre-vendita privata del security token;
  • STO pubblica;
  • emissione del token;
  • quotazione del security token presso exchange dedicati.

PECULIARITÀ RISPETTO ALLE UTO

Tralasciando le caratteristiche dei token sopra viste, le STO presentano due peculiarità rispetto alle UTO.

In primo luogo, come accennato, le STO possono essere adottate da qualunque impresa a prescindere dal modello di business. La tecnologia blockchain, in questo caso, rileva solo per gestire l’emissione e la trasferibilità del token, attività che si possono gestire tramite fornitori terzi come Smart Valor e Polymath. Per esempio, una società industriale potrebbe emettere strumenti finanziari partecipativi tokenizzati inerenti uno specifico ramo d’azienda o patrimonio destinato. In altri termini, non serve sviluppare una propria piattaforma tecnologica con specifiche logiche di tokenomia per sfruttare le potenzialità di una STO.

Inoltre, la tokenizzazione di strumenti e prodotti finanziari permette la creazione di un mercato secondario più liquido rispetto ai tradizionali sistemi di scambio.

CONCLUSIONI

Le STO sono uno strumento di raccolta fondi che, facendo leva su una tecnologia innovativa come la blockchain, apre nuove possibilità a imprese consolidate e startup con modelli di business tradizionali o tecnologici. Il tutto nell’alveo di cornici regolatorie note.

Non mancano, ovviamente, profili di attenzione e sensibilità. Innanzitutto, è necessario doversi avvicinare alla blockchain, comprendendone gli aspetti positivi e negativi più importanti con un adeguata formazione interna. In secondo luogo, bisogna essere consci dei limiti oggi esistenti in termini di adozione da parte del mercato dovendosi porre come pionieri. Infine, le limitazioni applicative alla luce delle quali, a oggi, appare infattibile una ETO in quanto il Registro Imprese italiano non “legge” la blockchain per verificare la titolarità delle azioni e quote; pertanto, si dovranno preferire STO di strumenti finanziari partecipativi e obbligazioni.